從宏觀經濟環境來看，當前經濟增長顯示出較強韌性。企業生產仍處于擴張區間，后續大宗商品價格的上行斜率有望緩慢收斂，固定資產投資將成國內需求的重要支點。同時，生產溫和復蘇，高技術產業貢獻高增速，促消費將是緩解上游成本壓力的重要發力點。

短期來看，全球疫情反復、外圍環境的不確定性等因素仍存。筆者認為，下半年貨幣環境存在寬松預期，降準、降息將助推短端利率下行，應關注后期政策的跨周期、結構性調節。

企業生產處于擴張區間

數據顯示，7月制造業PMI環比微跌，企業經營活動有所放緩，但仍處于擴張區間。從不同規模企業的表現看，大型制造企業仍維持較高景氣度，PMI指數為51.7%，與6月持平且保持在榮枯線以上。但同時，中小型制造企業經營壓力抬升，7月PMI指數分別回落0.8個和1.3個百分點，部分中小樣本企業反映，原材料成本上漲、訂單減少及回款壓力加大等問題是企業經營承壓的主要原因。7月原材料購進價格指數和企業出廠價格指數分別為62.9%和53.8%，較6月上行幅度有限，且遠低于二季度平均水平，穩價措施仍在起效。

針對年內大宗商品的價格波動，相關部門已連續出臺一系列政策。7月30日召開的中央政治局會議強調，做好大宗商品保供穩價工作。后續大宗商品價格的上行斜率有望緩慢收斂，企業生產意愿也有望修復。

固定資產投資是內需重要支點

數據顯示，7月建筑業新訂單指數為50.0%，較上半年底回落1.2個百分點，在行業融資端收緊的背景下，國內地產投資正處于竣工周期。同時，在基建方面，7月30日召開的中央政治局會議特別提出, 要“合理把握預算內投資和地方政府債券的發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”,后置的財政支出和地方債發行有望對下半年乃至明年上半年的基建投資形成有效助推，投資者可以關注基建投資加速對中長期內需的帶動作用。

基建方面，在地方債發行、財政支出后置的共同影響下，上半年國內基建投資增速為7.8%。地方債發行資金是基建項目的重要資金來源，前6月地方政府債發行規模在全年計劃發行規模占比明顯低于2019年、2020年同期水平，年內財政發力呈現明顯的后置特點。下半年仍有3萬億元新增政府債待發行，財政支持空間較大，且7月30日召開的中央政治局會議要求一年內形成“實際工作量”，疊加三季度為項目建設傳統旺季，項目融資需求旺盛，下半年乃至明年上半年基建投資增速值得期待。需要強調的是，當前新基建的增速超過傳統基建，在“房住不炒”的大背景下，商品房投資增速將平緩。

高技術產業貢獻高增速

上半年高技術附加值貢獻了較高增速。從環比數據看，6月規模以上工業增加值比5月增長0.56%，上半年增速整體快于一季度0.2個百分點，工業生產在高技術增加值的帶動下延續修復。在重點產品方面，新能源汽車、工業機器人、集成電路產量同比分別增長205.0%、69.8%和48.1%。7月30日召開的中央政治局會議特別提出，要“支持新能源汽車加快發展”，預計高技術制造業、能源結構調整將是未來工業生產、固定資產投資的主要推動力。

此外，上半年制造業投資同比增長19.2%，是上半年固定資產投資的重要增量點。一方面，大宗商品價格上漲或帶動相關行業資本開支意愿上升，化學原料和制品制造業投資同比增長30.1%；另一方面，清潔能源轉型也提振了相關行業的固定資產投資增速，上半年電氣設備制造業投資同比增長24.2%。預計高技術制造業、能源結構調整將是未來工業生產、固定資產投資的主要推動力。

消費溫和復蘇

消費溫和復蘇，但消費意愿難言明顯改善。從數據看，上半年居民消費能力整體復蘇，6月社會消費品零售總額環比增長0.7%。在傳統消費方面，餐飲消費恢復良好，上半年餐飲收入21712億元，規模已與2019年上半年基本持平。新興消費方面，網上消費、消費升級類商品均實現快速增長。上半年全國網上零售額平均增長15.0%，較一季度增加1.5個百分點。

從居民消費的整體需求看，除食品項外，6月CPI其他七大分項價格環比實現三漲一平三降，居民短期貸款等表觀數據表現也較為平淡。當前居民消費意愿整體不旺，下半年相關指標值得密切關注，在居民消費意愿不旺、企業融資需求溫和的基礎上，上游成本端壓力不易傳導至下游，中小企業經營壓力難以自發性改善，仍需加大結構性精準滴灌扶持的力度。

多因素促成中小制造企業經營壓力較大，年內有望逐步緩和。疊加海外疫情不確定性較強，外部訂單、上游成本等問題改善進度或較緩慢。除物價上漲因素外，較為充裕的貨幣環境對人民幣匯率造成一定壓力，或對流動性寬松空間形成掣肘。但短期來看，全球疫情反復、外圍環境的不確定性等因素仍存，避險情緒對后市影響較大，筆者認為，下半年貨幣環境存在寬松預期，降準、降息將助推短端利率下行，應關注后期政策的跨周期、結構性調節。