所以從實體經濟的角度，靠匯率貶值來抵消高房價對經濟的扭曲影響是不現實的。我們來看用房價來調整（不是用CPI） 的本幣對美元實際匯率，日元兌美元在房地產泡沫破裂后是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國在大幅升值之后過去兩年似乎在高點附近，我們還沒有經歷日本和俄羅斯向下調整的階段。

第二個視角是金融視角，把房價和匯率看成是資產價格。金融視角最常見的就是資產配置視角。 房價上升太多，本幣資產占總財富的比例可能超過理想的范圍，大家就更愿意去換外幣資產，帶來資金留出壓力。

從這個角度上講，房價和匯率是相互聯動的關系，匯率貶值預期或者房價下跌預期容易導致另一個也是往下的：房價下跌預期導致匯率貶值，匯率貶值預期導致房價下跌預期。那這里有一個資本賬戶管制的現實，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴可能會對正常的經濟和投資帶來沖擊，交易成本會非常高。

匯率和房價關系的金融視角還有另外一個層面，匯率影響投資者的信用條件，后者又和房地產相關。一個經濟體在某個時間點要么是對外凈資產要么是對外凈負債，匯率貶值和升值對私人部門資產負債表會有一個財富效應的影響。如果對外是凈資產，那么匯率貶值就會導致總財富中對外資產的占比上升，所以就有一個自動的資產配置調整，會配置更多的本幣資產，反過來限制匯率貶值幅度。 反之，如果是對外凈負債，本幣貶值會導致對外債務負擔增加，可能加大匯率的貶值壓力。

更進一步，這種財富效應對私人部門的資產負債表有影響，進而影響信用條件。 這和我過去2年講的金融周期有關系，因為這種財富效用會影響借款人的信用評級，影響我們國內的信用條件，而信用擴張和房地產價格緊密相連。在金融周期上半場，兩者相互促進，信用擴張和房價上升聯系在一起；在下半場，信用緊縮和房價下跌聯系在一起。如果匯率波動導致國內的信用萎縮，對房價是不利的。

在這個框架下，就可以提供一個解釋，為什么日本金融周期的下半場，房價跌了，匯率沒貶？原因是日本的私人部門持有大量的對外凈資產，大量的對外凈資產限制了日元在內部房價下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來升值的壓力。一方面對外凈資產常規地帶來經常性收入，支持國際收支。 另外日元對美元貶值的話，日本私人部門持有的對外資產占總財富比例上升，上面講的反而帶來升值壓力。 在對外凈資產的情況下，本幣升值帶來負面的財富效應，緊縮信用條件，不利于房地產價格。 日本出現房價跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來，一個重要原因是日本私人部門持有大量對外凈資產。

那么俄羅斯為什么實際房價跌了？俄羅斯是典型的資源出口國家，能源受到沖擊，同時受到西方國家的制裁，導致國際收支出現問題，所以它是典型的國際收支受到海外沖擊，財政赤字、匯率貶值。 匯率貶值導致國內物價上升，所以它和日本、中國等大型經濟體的情況是不可比的，它是一個非常特殊的資源出口國家，在受到短期沖擊的情況下出現問題。

那么我們怎么看中國的情況? 我們整個國家對外凈資產將近2萬億，但是我們和其他國家重大的差別在于資產都在政府手里，也就是大規模的外匯儲備，私人部門是對外負債的。所以我們私人部門對外負債的情況和大部分新興市場是一樣的，和日本及北歐一些國家有很大的差別。在我們私人部門對外負債的情況下，人民幣貶值和房價下跌是相互促進的。