通常情況下,國際油價與美元指數保持著負相關關系。不過,今年4月以來,油價罕見地跟著美元同行,攜手朝著高位邁進。上半年最后一個交易日6月29日當天,WTI原油期貨價格最高探至74.46美元/桶,再度刷新年內新高水平,布倫特原油期貨價格也再度升至79.56美元/桶,逼近此前的階段新高。就在此前一個交易日,美元指數亦升至今年以來最高點95.531。兩者之間的同步格局令人匪夷所思。

油價與美元“齊步走”背后藏著怎樣的玄機?是誰打破了市場“叢林法則”?油價美元誰又將先敗陣?

油價美元攜手“登高”

從數據統計來看,WTI原油價格與美元指數存在較強的負相關性。不過,近期,油價與美元從過往負相關轉換到正相關。比如6月29日,WTI原油期貨價格一度升至74.46美元/桶,再度刷新年內新高水平。就在此前一個交易日,6月28日,美元指數亦升至今年以來最高點95.531。兩者之間的同步格局令人匪夷所思。

“當前,原油和美元同漲并不符合傳統計價商品和貨幣的負相關關系規律。這在一定程度上表明當前原油上漲對美國經濟復蘇的沖擊遠不如以往。另外,二者同向變動意味著油價上漲可能并非是需求驅動,主要是受地緣局勢干擾和產油國自律行為所致。”寶城期貨研究所所長程小勇向中國證券報記者表示。

新紀元期貨能源化工研究員張偉偉認為,4月下旬以來,油價與美元基本呈現同漲走勢,主要在于美元指數走強的關鍵因素之一是美國通脹超預期,而油價大漲則是推高美國通脹的主要因素之一。

從原油和美元走勢來看,兩者之所以同向相行也是源于特殊的宏觀大環境。“本輪原油和美元同漲開始于2018年4月上旬,剛好碰上美國經濟復蘇強于其他經濟體,帶來美元匯率走強,而產油國限產到來的累積效果使得原油市場基本上完成去庫存任務,美國退出伊朗核協議再次推波助瀾。因此,二者同漲是符合經濟基本面和原油共享屬性的。”程小勇表示。

實際上,原油和美元二者之間的關系具有一定的復雜性。由于原油屬于特殊商品,涉及到政治和國際貨幣體系。因此,從嚴格意義上來說,原油和美元之間的負相關關系并不穩定。

程小勇表示,石油和美元掛鉤的初衷是實現同漲效果,但實際運行中經常出現負相關走勢。如1975年美國與歐佩克進行多次磋商,達成只以美元進行原油貿易的協定,美元成為國際原油計價和結算貨幣,油價上漲會增加市場對美元的支付需求,從而使得美國的名義匯率上升。然而,原油過度上漲對于美國來說也會觸發經濟增長下行壓力,因此往往帶來美元匯率走弱。

廣發期貨首席原油研究員姚曦認為:“研究表明,美元指數強弱對油價并沒有直接影響,但油價變化會左右美元指數的強弱。”

具體來看,從供需角度而言,美元強弱對原油的供需并無太多實質性影響。原油需求相對其他商品來說彈性較低,需求更多與宏觀經濟相關,加之油價波動性遠高于美元指數,使得美元強弱變化對油價影響較低。另一方面,從供給方面來看,美元的強弱也對原油供應較小。石油行業屬于資本密集型行業,前期需要投入大量資本,但后期的運營成本較低,美元指數走弱也不會刺激產能擴張。然而,從另一個維度來看,油價高低對美元指數的強弱會造成一定影響,這是因為美國曾是全球最大原油進口國,現在雖已被中國取代,巨量的進口使美國形成巨額貿易逆差,從而使得大量美元流入全球市場,而這些美元只有一部分會通過購買美國國債方式回流美國,從而提升美元貨幣供應量,壓低美元指數,但這一邏輯會隨著美國在原油市場上的貿易逆差額增加而加強。

“齊步走”背后暗藏何種玄機

從以往來看,美國作為曾經的全球最大原油消費國和凈進口國,價格大漲通常會給國內經濟帶來沖擊和匯率貶值,但這次的情況有點不一樣。

程小勇表示,從油價上漲邏輯來看,會在四個維度強化美元匯率。其一,油價上漲會全面提高生產資料成本和生活成本,從而導致通貨膨脹水平上升,而通貨膨脹又會提高名義貨幣需求從而導致國內信貸需求水平上升,進而吸引更多外資流入美國。國外資本的流入將導致美元匯率上升。同時,美國國內的貨幣政策又常常會加強美元升值過程,美聯儲往往在石油價格上升初期采取提高利率等緊縮性貨幣政策來控制通貨膨脹水平,這樣一來,利率水平的升高也會吸引更多國外資本流入,從而導致美元名義匯率上升。

其二,油價上漲使得石油輸出國貿易出現盈余,以美元為主的外匯儲備增加,產生所謂的“石油美元”,這些石油美元出于逐利需要會進入國際金融市場大量購買美元資產,進而導致美元名義匯率上升。

其三,油價持續上升使得石油進口國的國際收支出現不確定性,因而這些國家紛紛提高他們外匯儲備中的美元資產比率來維持匯率穩定,這就進一步提高了對美元的需求,導致美元名義匯率上升。

此外,自2015年以來,美國頁巖油產出大幅增長,美國從原油凈進口國轉變為出口國,從而使得油價上漲暫時沒有給美國經濟帶來衰退壓力,反而促使美國石化行業利潤改善,進一步助推美國經濟復蘇,美元匯率再度被強化。

“2018年以來這波美元指數與油價同漲走勢,與傳統意義上理解的兩者關系產生了背離。”姚曦認為,從原油市場來看,OPEC的減產協議極大地加快了全球原油市場去庫存步伐,OPEC減產執行率從2017年底的121%上升到2018年4月的166%,超額減產的完成使得全球原油庫存迅速下滑,從而推動油價上漲。同時,不斷出現的供應中斷事件以及地緣突發狀況也進一步推升了油價。另一方面,美元指數變化也更多遵循其自身的基本面變化。但在當前的全球經濟環境中,美國經濟走強、美聯儲加息等因素皆使得全球資本從新興市場回流至美國,且回流量要遠大于美國由于進口原油而流出的美元,因此,在油價上漲過程中美元指數同時走強。

在盤點原油與美元各自的基本面后,張偉偉也表示,近期支撐美元指數走強的主要因素有兩方面:一方面,一季度歐元區、英國等發達經濟體經濟復蘇放緩,而美國經濟因稅改刺激保持強勁,“歐強美弱”經濟格局轉換,扭轉了市場對歐美貨幣政策正常化的預期差;另一方面,美國減稅政策刺激消費支出,提升通脹預期,而油價持續上漲也進一步推高了通脹,使得市場對美聯儲加快加息的預期升溫,美國長期國債收益率走高。

從原油基本面來看,支撐其強勢反彈的原因主要有四方面:其一,OPEC及其盟國主動減產帶來的全球原油庫存下降;其二,委內瑞拉經濟政治危機導致該國原油產量連創新低;其三,美國退出伊核協議,重啟對伊制裁,并施壓盟國停止對伊朗原油的進口,引發市場對于原油供應的擔憂;其四,稅改刺激美國經濟,對原油等大宗商品需求提振強勁。

注定“分手”誰將先“轉身”

實際上,自上個世紀以來,國際油價與美元指數出現過兩次較為明顯的同漲趨勢。一次是從1998年12月持續到2000年11月,期間油價從9.64美元/桶升至33.90美元/桶,漲幅達251.66%,相對應的,美元指數從93.86漲至116.41,漲幅為24.03%。另一次則出現在2004年12月至2006年8月,期間油價從最低37.38美元/桶漲至最高78.30美元/桶,漲幅達109.47%;美元指數從80.5漲至最高90.8,漲幅為12.80%。

無獨有偶,歷史上美元指數與油價同漲都出現了美國經濟過熱而導致的加息周期與OPEC減產相重合情況。

據姚曦介紹,1999年6月至2000年5月,美國GDP強勁增長,失業率降至4%,互聯網熱潮令IT投資增長,經濟出現過熱傾向,美聯儲收緊貨幣,將利率從4.75%經過6次上調至6.5%,而在此時OPEC通過減產協議,全球原油庫存下降導致油價大幅攀升。2004年6月至2006年7月,美國經濟強勁復蘇,需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭,房地產開始出現泡沫,美聯儲開始收緊政策,連續17次分別加息25個基點,基準利率從1%升至5.25%;而原油市場方面,OPEC在2004年為了抑制油價下跌主動減產,世界剩余庫存也已低于歷史正常水平。

不過,油價與美元兩者雖然能在某一時間段保持正相關關系,但卻注定難以長久。“從歷史上看,在兩者同漲期間,原油多會因供應問題或主動減產而大漲,通脹預期上升,但通脹過高將抑制經濟發展,進而導致美元走軟。”張偉偉表示。

既然注定會“分手”,美元與油價誰又將先“轉身”?

“國際油價與美元指數將在短期內繼續保持較強的正相關的關系。”姚曦認為,從原油市場上看,OPEC減產協議將繼續使油價保持在較高位置,雖然沙特與俄羅斯在6月份決定增產100萬桶/天,但也僅能抵消委內瑞拉在過去一兩年間由于其國內經濟危機導致的產量大幅下滑。同時,美國要求其他國家停止從伊朗進口原油,進一步加深了全球原油市場供不應求的擔憂,使得油價將繼續維持高位。而美國方面,美聯儲加息周期尚未結束,不斷抬升的利率將推動匯率上漲,而美國經濟走強疊加歐洲經濟的疲軟將對美元匯率起到較強的支撐作用。此外,全球貿易摩擦預計難以在短時間內得到解決,貿易糾紛將推動全球資本尋求避險,資金從風險較高的國家轉移至風險較低的國家,資本的回流也將推動美元指數上漲。

張偉偉則表示,當前“美強歐弱”經濟格局尚未扭轉,美國經濟數據在二季度加速的可能性較大,美元指數將維持強勢運行,年內不排除再創新高的可能。但隨著稅改效應的邊際減弱,美國經濟將接近周期性頂部,歐洲央行將在年底結束QE,預計美元指數將在下半年見頂回落。

原油方面,其認為,在全球油市再平衡的背景下,下半年油價將呈現高位寬幅震蕩,但地緣局勢風險可能會加劇短期波幅,WTI主力波動區間在60-80美元/桶區間,布倫特原油波動區間為70-85美元/桶。

“此輪油價與美元同漲大概率會以雙雙回落來實現修復,主要鑒于中國經濟邊際走弱、OPEC和俄羅斯等非OPEC限產執行率下降等因素,而美國經濟復蘇動能在三季度也可能減弱,因私人投資周期盛極而衰,一季度私人消費支出增長停滯和全球貿易穩定。”程小勇說道。(記者 馬爽)