由于1995年之后出生率明顯下降，那么2015年住房需求的增長速度則將逐步進入下行階段。

　　周期為何重要？

　　從一般意義上說，周期是對趨勢的偏離。房地產作為一種具有居住屬性的商品和具有投資屬性的資產，理論意義上應當存在一個穩定的定價中樞，中樞的變化方向形成向上或向下的主導性趨勢。無論是某一時點的均衡定價中樞，還是跨時區間中變化趨勢，內在的核心驅動力均來自于房地產需求的“基本面”———人口總量、人口結構及家庭的裂變速度。

　　周期則是圍繞趨勢線的上下波動，而這種波動之所以會發生，則是源于經濟學最樸素的理念，即對于基本價值中樞確定的商品和資產，其價格不能長期偏離基本面，因此，終究會產生一種內生或外生的力量驅使房地產價格向長期趨勢線回歸。無論是向上的繁榮周期，還是向下的衰退周期，這種背離都直接或間接地產生于一些具有放大或收縮效應的因素——收入波動、利率和金融杠桿。房地產周期的輪回演變歷史和國際經驗表明：政策可以放大或收縮周期，但難以在長期內改變趨勢。

　　一個國家的住宅房地產需求總量是由人口數量、年齡結構及家庭的裂變速度決定的，商業房地產的需求則是由產業結構變遷過程中第一、二產業的就業人數向第三產業即服務業的轉移速度決定的。考慮到一個國家在城市化和工業化的初始階段，往往存在大量的農村人口向城市的轉移，人口的城鄉分布結構也會對房地產需求產生明顯的影響。

　　通常，理論和實證的分析均表明一國20—40歲的人口往往是推動新增需求的主導力量，這一年齡結構占比較高的階段往往是房地產需求迅速上升和房價高漲的時期。日本戰后10年出現的“嬰兒潮”為20年后即20世紀七八十年代日本房地產市場的繁榮提供了核心的驅動力，而20世紀70年代之后，出生率的下降，表現為少兒撫養比的下降和老年撫養比的上升，則使得20世紀90年代之后，房地產增量需求的持續低迷，這是日本房地產市場陷入“失落20年”的根本原因。

　　我國從1955—1975年經歷了第一個人口出生高峰，1980—1990年則經歷了第二個次高峰，1995年中國婦女的總和生育率下降，從而正式進入低生育時代。事后來看，第一次人口高峰所催生的龐大的住房需求成為倒逼中國住房福利分配改革的原動力，1998年之后的住房市場化和私有化使得這部分人群的住房需求通過市場新建商品房和房改私房等形式得到一定程度的解決。第二次人口次高峰則形成過去10年中國房地產市場的增量需求來源，在住房供給總量不足的階段，這是中國的房價居高不下的主要原因。基于同樣的原因，可以大致預期，由于1995年之后出生率的明顯下降，那么2015年的住房需求的增長速度則將逐步進入下行階段。

　　幾個經驗性特征

　　第一，在衰退周期中，房地產投資對于衰退的負面沖擊異常明顯。

　　仍然以美國為例。與正常周期中經濟增長的貢獻源泉截然不同，在美國過去60年10個衰退周期中，名義增長率為-1.8%，對衰退形成推動的最大負面沖擊來自于庫存、住宅投資、耐用品消費，負面貢獻度分別為-1.6、-0.8、-0.5個百分點。

　　因此，處于衰退周期之時，庫存和住宅投資是經濟增長的兩個最大負面沖擊因素，因此，如果去庫存沒有結束，房地產投資沒有見底，則衰退必將持續。

　　第二，周期來臨時，房地產投資最早變化。

　　首先，在衰退形成前，即從時序和幅度上，房地產投資領先三個季度先行達到峰值，然后明顯回落，在衰退形成之前，房地產投資的減少向下拉動GDP增速約為0.6個百分點（10個衰退周期的均值），對衰退形成的貢獻度為22%，是衰退的最早領先指標和最大沖擊因素。在衰退形成之后的前兩個季度，房地產投資的繼續下滑會下拉GDP增速另外0.5個百分點。然而，通常在衰退形成六個季度之后，房地產投資開始強勁反彈，增速由負轉正，并成為推動經濟實現復蘇最領先的驅動力。

　　其次，對比而言，設備和軟件投資對于衰退幾乎沒有任何領先作用，相反，它的下滑通常是經濟衰退發生時的一個伴生變量。更為重要的是，與房地產投資、庫存、耐用品消費相比，一旦經濟陷入衰退，商業設備在經濟低谷徘徊的時間最長，且下跌的深度最大，恢復所需要的時間跨度也更長，往往在經濟衰退七個季度之后，商業設備投資仍然處于低部區域，從美國歷次經濟衰退的周期看，它對經濟增長的負面拉動作用最大可達-1%，至少花費兩年以上的時間，才能變成正的貢獻。

　　再者，汽車耐用品消費對經濟衰退的領先作用與房地產投資類似，但它的領先時間通常為兩個季度，即在經濟衰退來臨之前兩個季度見頂，而且它的峰值回落一定是發生在房地產投資下滑之后，這個時滯通常為一個季度，同時，汽車消費的觸底反彈常常也是發生在房地產投資見底之后一到兩個季度。

　　因此，房地產投資見頂回落是最早的經濟衰退預警指標，而房地產投資觸底反彈則是經濟復蘇的先導性驅動力，一旦房地產實現復蘇，則將帶動汽車耐用品消費走出低谷，因此，經濟周期實質上是一個房地產與汽車推動的消費周期，而不是設備投資的商業周期，后者更像是經濟周期的伴生品。

　　日本的故事仍在延續，美國的故事已經上演，那么中國呢？

　　從1998年房改到2008年國際金融危機的10年間，是中國房地產市場高速發展的階段，雖然期間經歷了輪番的調控，但均未能改變房地產的上行周期。2008年的外部沖擊使之暫時下滑，金融危機期間的貨幣金融刺激性政策使之迅速觸底反彈，并在2010年迎來有史以來10億平方米的“天量”銷售。從趨勢來看，以1998年房改為起點，1998—2008年間的10年是中國房地產長周期的上行階段，且發展速度極快，那么2009—2010年應該說是危機沖擊的調整階段，2011年進入下一個十年。

　　（巴曙松主要研究方向為金融機構風險管理與金融市場監管。他主持了一系列重大課題的研究，并在國內外一流專業期刊發表論文多篇，編著、翻譯和出版了40本左右的專業書籍。）